拉迪對利率和投資尤其是房地產(chǎn)市場關(guān)系的揭示，對政策制訂者來說很有參考價值。那就是一定要讓實際存款利率為正，讓實際貸款利率相對高，才能推動大多數(shù)人的消費、抑制投資的過度擴(kuò)張，不能再繼續(xù)讓房地產(chǎn)膨脹了。

　　前不久，美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的尼古拉斯?拉迪寫的一本書《中國經(jīng)濟(jì)增長靠什么》在中國出版。拉迪曾被美國《國家周刊》譽為“在中國問題上，可以做任何人的導(dǎo)師”。這個人是不是這么牛，有待檢驗。但該書分析了金融危機(jī)后中國的應(yīng)對之舉，重點探討了中國經(jīng)濟(jì)（指投資、消費、貿(mào)易）不平衡的原因，提出了如何恢復(fù)經(jīng)濟(jì)平衡的一些看法。其中，有關(guān)利率政策與投資（儲蓄）尤其是房地產(chǎn)問題引起了筆者的興趣，茲做如下介紹，并提出自己的一些思考。

　　拉迪的幾點看法值得思考

　　拉迪在分析了中國的利率政策及相關(guān)情況后，提出了如下幾點看法。

　　其一，實際存款利率低，導(dǎo)致高儲蓄率，導(dǎo)致消費占GDP比重低。1997-2003年，一年期存款實際利率為3.0%，家庭儲蓄占可支配收入的平均比重（以下簡稱儲蓄率）為29%，2003年后實際利率變?yōu)樨?fù)值，儲蓄率的平均比重上升到36%。對于這一現(xiàn)象，拉迪認(rèn)為是家庭為了達(dá)到既定的存款水平，當(dāng)儲蓄實際回報下降時，會從現(xiàn)有收入中拿出更多的錢用于儲蓄。這證明實際存款利率與儲蓄存在反向關(guān)系，也導(dǎo)致消費占GDP的比重長期比較低。

　　其二，負(fù)存款利率導(dǎo)致隱性稅收，低貸款利率刺激高投資。拉迪認(rèn)為，實際負(fù)利率也導(dǎo)致隱性稅收。2002年2月21日1年期存款利率為1.98%，物價下降0.8%，實際存款收益為2.78%，這接近于1997-2003年平均為3.0%的實際利率。而此后的6年時間，名義存款利率不變，物價大幅度上漲，2008年上半年物價指數(shù)是7.9%（這是最高月份數(shù)據(jù)），一年期存款利率上調(diào)到4.14%，實際存款利率為-3.76%，與2002年的正數(shù)比較，下降了6.54%，2008年上半年因此而損失的收入達(dá)到6900億，相當(dāng)于當(dāng)時國內(nèi)生產(chǎn)總值的5.3%。

　　2003年以后實際貸款利率顯著下滑。1997-2003年，一年期實際貸款利率平均為6.8%，而2004年初以來的實際貸款利率平均只有1.7%，導(dǎo)致回報率很低的項目投資很多，提高了投資占GDP的比重?？梢?，央行低利率政策制約家庭收入和消費增長，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不平衡，也導(dǎo)致2003年以后異常高的投資率。

　　其三，低利率導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫――刺激房地產(chǎn)投資開發(fā)，居民把房產(chǎn)作為家庭首選資產(chǎn)。拉迪認(rèn)為，低利率對投資的影響在房地產(chǎn)領(lǐng)域尤為明顯，房地產(chǎn)投資占GDP的比重2003年以后明顯提高，1996-1999年占比為2.4%，2000-2003年4.1%，儲蓄的實際回報下跌到負(fù)值以后，房地產(chǎn)投資急劇增加，2010年占GDP的比重達(dá)到6.8%，2011年上半年達(dá)到9.1%。

　　拉迪認(rèn)為，中國房地產(chǎn)投資的增長既不是城市住宅擁有率快速增長的結(jié)果，也不是城市化迅速推進(jìn)的結(jié)果。1998年住宅私有化接近尾聲時，城市住宅的擁有率達(dá)到80%，2002年為82.1%，2008年為87.8%，2010年為89.3%，住宅的擁有率提高是漸進(jìn)的，達(dá)到了非常高的程度；城市化進(jìn)程也不能解釋房地產(chǎn)投資占比提高。

　　2000-2003年，中國城市人口年均增加2400萬，平均占GDP比重4.1%的房地產(chǎn)投資為這些人提供了容身之地，住宅面積從2000年的2.4億平方米增加到2003年的4.4億平方米。2003年后，城市人口年均增加只有1900萬，但平均占GDP的比重6.8% 的房地產(chǎn)投資卻多出了2/3，住房面積從2004年的4.9億平方米增加到2010年的12.9億，所以，過去10年中國房地產(chǎn)投資的增長不是住宅擁有率快速增長和城市化進(jìn)程加快的結(jié)果。

　　筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)成為城市首選的資產(chǎn)類型，不僅反映為房地產(chǎn)投資占GDP比重迅速提高，還體現(xiàn)在擁有多套住房的家庭比例高。北京市2010年斯季度問卷調(diào)查擁有2套及以上的家庭達(dá)到18.3%，其中的原因在于：房價上漲的回報遠(yuǎn)超過了存款的回報；個人抵押貸款的利率優(yōu)惠，貸款利率只有基準(zhǔn)利率的85%或70%；沒有房產(chǎn)稅；人民幣不能兌換為更高收益的用外幣結(jié)算的金融資產(chǎn)；證券（股票）市場的價格波動大、管理弱，導(dǎo)致投資人缺乏信心。

　　其四，房地產(chǎn)的風(fēng)險在于其投資占比太高，在于價格下跌，負(fù)面影響時間長。中國房地產(chǎn)的風(fēng)險不是貸款者在房價回落時缺乏償還能力，而是在某個時候家庭不再認(rèn)為房產(chǎn)是首選，這意味著房地產(chǎn)投資的劇烈萎縮，它將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩。

　　房地產(chǎn)可能因為幾個原因喪失作為家庭資產(chǎn)類型首選的地位：利率大幅度提高；證券組合資本向家庭開放；證券交易所加強(qiáng)管理，投資者相信證券是可靠的長期投資類型；出現(xiàn)另一類資產(chǎn)，從房地產(chǎn)領(lǐng)域吸走資金；價格下跌，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資實際回報為負(fù)。此外下列因素也很重要：對房地產(chǎn)采取更加廣泛稅率、更高的征稅措施，提高房地產(chǎn)的持有成本；家庭可能希望資產(chǎn)配置多元化；限制家庭審慎使用金融杠桿的程度。

　　中國房地產(chǎn)市場衰退的宏觀風(fēng)險不是源自房地行業(yè)使用了金融高杠桿，而是房地產(chǎn)投資在國內(nèi)投資中占很大比重，住宅開發(fā)占全部房地產(chǎn)開發(fā)的3/4。作為對照，中國臺灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資在1980年達(dá)到頂峰，占GDP比重為4.3%，20世紀(jì)70年代和80年代的平均比例為3.1%。印度房地產(chǎn)投資占GDP比重2000-2003年為3%，2005-2008年上升為5.2%。中國的比重是上述兩個經(jīng)濟(jì)體在高峰時的兩倍。再看美國，2002-2006年美國出現(xiàn)房地產(chǎn)熱，其投資占GDP的比重為5.5%，比1950-2001年平均4.7%高出不到一個百分點，泡沫最大的2005年為6%，房地產(chǎn)泡沫引發(fā)了全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2010年第四季度其投資占GDP的比重下跌到2.5%

　　房價大幅度調(diào)整的負(fù)面效應(yīng)很可能是長期的：預(yù)期房價上漲者所購住宅大量閑置，房價調(diào)整中，相當(dāng)多的住宅將回到市場，促使價格下跌，抑制新樓盤數(shù)量；作為城市家庭財富的主要組成部分，房價大幅下降將減少家庭財富，對消費和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響；房地產(chǎn)行業(yè)衰退對地方財政產(chǎn)生重大不良后果，損害地方政府提供社會服務(wù)和為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)募集資金的能力。

　　拉迪的啟示：保持正利率，促進(jìn)消費

　　筆者認(rèn)為，拉迪的研究具有獨到之處，尤其關(guān)于實際低（負(fù)）利率與儲蓄的反向關(guān)系，很有參考價值。有人想不通，低利率怎么能高投資呢，仔細(xì)想想，占社會絕大多數(shù)的中低收入人群，不都因為住房、養(yǎng)老、醫(yī)療、孩子上學(xué)、防突發(fā)需要等，而讓儲蓄達(dá)到一定水平嗎？其實，越是物價高，資產(chǎn)價格泡沫，中低收入的人越不敢消費。實際利率與儲蓄的反向關(guān)系，是一個現(xiàn)象，其中的原因可以從多方面探索。

　　對消費者不利的利率必然對生產(chǎn)者或投資者有益，因此，利率因素是房地產(chǎn)開發(fā)投資和房產(chǎn)購買投資急劇膨脹的重要因素。事實上，房地產(chǎn)投資和購買對利率水平極其敏感，美國房地產(chǎn)泡沫的形成在于9-11事件之后的長期低利率和預(yù)期物價上漲，而泡沫的破滅在于利率提高、物價上漲預(yù)期消失，導(dǎo)致證券化的資產(chǎn)價格縮水。

　　金融危機(jī)之后，中國等新興經(jīng)濟(jì)體，實施擴(kuò)張性貨幣政策和財政政策等刺激投資消費，雖然快速恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)，但卻導(dǎo)致后來的高通貨膨脹，面臨提高利率和匯率貶值壓力。但每次大危機(jī)都是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)的大調(diào)整。危機(jī)過后，危機(jī)國家實體經(jīng)濟(jì)比重提高，進(jìn)口需求下降，出口增加，這對新興市場經(jīng)濟(jì)國家構(gòu)成了結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場調(diào)整的壓力，其高增長動力大大削弱。如巴西2010年經(jīng)濟(jì)增長7。5%，今年一季度只有0。8%，印度今年第一季度增長5。3%，是近幾年來的新低，新加坡經(jīng)濟(jì)增長今年比去年大幅度下降，不僅如此，今年以來，印度、巴西、俄羅斯貨幣對美元貶值在10%以上。

　　目前，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力突出，工業(yè)產(chǎn)值和出口下行壓力可能要延續(xù)比較長的時間，過去依靠投資拉動經(jīng)濟(jì)增長一方面在于利率刺激，另一方面在于外匯儲備紅利――外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放。而今后一段時間，由于人民幣匯率升值預(yù)期弱化，外匯儲備不會大幅度增加，投資膨脹的資金來源將大大減少，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將減低。而貿(mào)易順差對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)已經(jīng)從最高2007-2008年的6%以上下降到2012年上半年的2.5%不到，因此如何啟動消費，保持我國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性確實是一個大問題。

　　拉迪對利率和投資尤其是房地產(chǎn)市場關(guān)系的揭示，對政策制訂者來說很有參考價值，那就是一定要讓實際存款利率為正，讓實際貸款利率相對高才能推動大多數(shù)人的消費，才能抑制投資的過度擴(kuò)張，不能再繼續(xù)讓房地產(chǎn)膨脹了。

　　由于應(yīng)對危機(jī)采用的貨幣擴(kuò)張和財政擴(kuò)張政策，所以，在后續(xù)保持年度存款利率為正的情況下，應(yīng)該讓匯率升值到位，抑制國內(nèi)物價上漲。貨幣政策應(yīng)該是正利率，匯率升值或相對高的匯率水平。這樣，才能真正鼓勵大多數(shù)人敢去消費，從而推動經(jīng)濟(jì)增長。